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【天风研究·固收】孙彬彬/孟万林核心观点2021年6月，REITs上市以来，市场走出了3个“上行-下行”波段，目前，我们正处于第3个波段的下行阶段。年初至今，REITs价格整体持续走低，REITs总指数下行幅度达到9.7%，不同项目属性、不同底层资产类别均持续走低。为何持续下行？首先回顾历史走势，2022年底之前，REITs走势受债券市场走势影响较大，债市下行阶段一般REITs指数上行，债市上行也一般伴随REITs指数下行。2022年底，疫情防控政策优化后，市场更侧重基本面，REITs指数走势与股指走势相关性增强。从REITs项目业绩表现来看，多数项目实际经营收入不及预期，部分出现明显下滑，呈现出易减难增的特点。此前，各REITs基本均处于较高溢价水平，市场持续下行，也是定价逐步理性化的结果。此外，投资者结构更加单一，机构投资者占据绝对主力，且还有进一步提升的趋势，机构行为及偏好一致性较强，流动性减弱，可能也是各类型REITs持续下跌重要原因。怎么看当前REITs的估值水平及后续走势？从绝对估值来看，当前产权类和特许经营权类REITs价格均来到相对低位，平均估值收益率产权类达到5.17%，特许经营权类达到7.83%，在各类资产中，实际上都已经具备较强性价比。再从相对估值来看，产权类P/FFO为23.51，特许经营权类P/FFO为11.84。在市场单边持续下行后，当前REITs市场估值已经明显降低。但机构投资者行为偏好一致性强、市场流动性偏弱，市场反弹或仍面临一定压力。1.REITs跌到底了吗？2023年以来，REITs持续下跌，大量个券已经处于历史低位。REITs跌到底了吗？怎么看后续走势？1.1.REITs走势回顾我们通过算数平均的方法，以上市首日为100，构建了不同项目属性REITs、不同底层资产类型的REITs指数走势，作为观测市场走势的指标。2021年6月21日首批9个REITs项目上市以来，市场走出了3个波段。第1个波段，从2021年6月到2022年5月，上市初期，市场投资者有较强打新热情，政策鼓励REITs发展，债市利率持续下行，推动市场持续上行；2022年2月，REITs上行至阶段性高位，多只REITs发布风险提示公告，利率阶段性见底，推动市场明显下行。第2个波段，从2022年6月初到2022年12月底。初期，受利率持续下行、全国疫情得到阶段性控制影响，市场持续上行。2022年9月开始，受利率持续上行影响，市场再次进入下行阶段。第3个波段，从2023年初至今，经济恢复不及预期，市场在年初小幅上行后，持续下行。REITs属性介于股和债之间，理论上来说，产权类REITs股性更强，特许经营权类REITs债性强。但从实际走势来看，从上市到2022年12月，即防疫政策优化前，REITs债性更强。但从2022年底开始，REITs指数走势与债市相关性减弱，反而呈现出与股市走势更强的相关性。年初至今，深证成指与REITs基本都经历了先上行，然后下行的走势。作为属性介于股和债之间的品种，REITs定价中枢及定价的锚尚未达成共识。部分行业指数走势与股票呈现出一定的相关性，如交通基础设施REITs与对应股票行业指数走势，在防疫政策优化等政策变动下，呈现出比较一致的走势。但保障性租赁住房REITs、能源基础设施REITs走势，相关性仍偏弱。1.2.REITs业绩表现如何？REITs资产净值由项目主要资产组估值及项目公司表内少量其他资产共同构成。2022年，多数REITs项目主要资产组估值比较稳定，变动在5%以上的有3只，包括中航首钢绿能REIT（-8.13%）、浙商沪杭甬REIT（-5.21%）、鹏华深圳能源REIT（11.13%）。从资产估值变动来看，产权类资产组估值多上行，特许经营权类资产估值多数下行。产权类REITs22年评估值大多上升，主要受租金上涨的影响。其中，博时蛇口产园和华安张江光大2只REITs评估值较21年小幅下降，主要受出租率不及预期的影响。其中张江光大实际出租率由100%大幅下降至92.60%，博时蛇口产园平均出租率由87%下降至85%。特许经营权类REITs评估值多数下降，主要受收益期限缩短的影响。中国交建和华夏越秀2只REITs评估值较初始值上升。其中，中国交建车流量测算23年疫情假设变为基本结束，交通量全面恢复，华夏越秀受市场风险溢价和行业beta下降影响，多数年份折现率下调。但多数项目实际经营收入不及预期，部分出现明显下滑，呈现出易减难增的特点。园区基础设施REIT项目收入明显下滑。2023年一季度，华安张江光大REIT由于重要租户2022年底到期后不再续租，导致收入同比大幅下滑32.4%，且二季度再度面临哲库退租等影响。建信中关村REIT部分客户经营情况出现压力，客户承租能力下降，续租情况或不及预期，一季度收入下滑27.1%。博时蛇口产园REIT一季度收入也下滑12.7%。受防疫政策优化影响，交通基础设施REIT项目收入同比明显增长。一季度，浙商沪杭甬REIT、平安广州广河REIT、华夏越秀高速REIT等收入增速均达到10%以上。1.3.投资者结构及换手率有何变化？REITs的投资者中，机构投资者占据绝对的主力，且还有进一步提升的趋势。披露22年年报的20只REITs中有15只机构投资者占比超过90%，仅2只占比在80%以下。其中，机构投资者占比最高和最低是华夏合肥高新REITs和中航首钢绿能REITs，占比分别为97.79%、76.72%。披露22年中报的12只REITs机构投资者占比均上升，其中，机构投资者占比提升最高和最低是红土盐田港REITs和浙商沪杭甬REIT，分别提升3.95%、0.02%。在此背景下，机构行为及偏好呈现一致性。换手率在经历了前期的高点后，2022年下半年以来一直处于不温不火的水平，月度换手率多在20%~30%的水平。2023年以来，流动性有进一步下滑的趋势。1.4.估值高不高？REITs估值分为绝对估值和相对估值。绝对估值指基金市值与基金净资产之比，体现为折溢价率。相对估值指基金市值与净营运现金流之比，我们用可供分配金额作为净营运现金流，计算P/FFO。年初至今估值持续走低后，当前产权类和特许经营权类REITs估值均来到相对低位，平均估值收益率已经具备较高性价比。从相对估值来看，目前各REITs项目相对估值仍不算低，但整体已经具备一定的性价比。1.5.小结2021年6月，REITs上市以来，市场走出了3个“上行-下行”波段，目前，我们正处于第3个波段的下行阶段。年初至今，REITs价格整体持续走低，REITs总指数下行幅度达到9.7%，不同项目属性、不同底层资产类别均持续走低。为何持续下行？首先回顾历史走势，2022年底之前，REITs走势受债券市场走势影响较大，债市下行阶段一般REITs指数上行，债市上行也一般伴随REITs指数下行。2022年底，疫情防控政策优化后，市场更侧重基本面，REITs指数走势与股指走势相关性增强。从REITs项目业绩表现来看，多数项目实际经营收入不及预期，部分出现明显下滑，呈现出易减难增的特点。此前，各REITs基本均处于较高溢价水平，市场持续下行，也是定价逐步理性化的结果。此外，投资者结构更加单一，机构投资者占据绝对主力，且还有进一步提升的趋势，机构行为及偏好一致性较强，流动性减弱，可能也是各类型REITs持续下跌重要原因。怎么看当前REITs的估值水平及后续走势？从绝对估值来看，当前产权类和特许经营权类REITs价格均来到相对低位，平均估值收益率产权类达到5.17%，特许经营权类达到7.83%，在各类资产中，实际上都已经具备较强性价比。再从相对估值来看，产权类P/FFO为23.51，特许经营权类P/FFO为11.84。在市场单边持续下行后，当前REITs市场估值已经明显降低。但机构投资者行为偏好一致性强、市场流动性偏弱，市场反弹或仍面临一定压力。2.信用评级调整回顾本周共有4家发行人及其发行债券发生跟踪评级调整。其中2家发行人（珠海农村商业银行股份有限公司、金华市交通投资集团有限公司）评级被上调，2家发行人（上海全筑控股集团股份有限公司、蓝盾信息安全技术股份有限公司）评级被下调。其中，上海全筑控股集团股份有限公司评级下调超过一级。3.一级市场：发行量较前期上升，发行利率整体上升3.1.发行规模本周非金融企业短融、中票、企业债和公司债合计发行约2300.14亿元，总发行量较上周上升，偿还规模约1851.39亿元，净融资额约448.75亿元；其中，城投债（Wind分类）发行1262.36亿元，偿还规模约709.6亿元，净融资额约552.76亿元；产业债发行1565.17亿元，偿还规模约1641.98亿元，净融资额约-76.81亿元。信用债的单周发行量较上周上升，总偿还量上升，净融资额上升。短融发行量下降，总偿还量上升，净融资额下降；中票发行量上升，总偿还量下降，净融资额上升；企业债发行量上升，总偿还量上升，净融资额下降；公司债发行量较上周上升，总偿还量下降，净融资额上升。具体来看，一般短融和超短融发行778.45亿元，偿还1007.42亿元，净融资额-228.97亿元；中票发行496.26亿元，偿还328.99亿元，净融资额167.27亿元。企业债合计发行49.7亿元，偿还60.847亿元，净融资额-11.14亿元；公司债合计发行975.73亿元，偿还454.14亿元，净融资额521.59亿元。3.2.新券发行本周市场参与热情一般，有效投标倍数最高仅1.52倍。有效投标倍数方面，1年期23生态城投CP001以1.52倍发于5.1%，为全场最高，3年期23宿迁经开MTN002以1.5倍发于4.5%，位列全场第二；利率偏差方面，3年期23津渤海MTN002发行利率为7.72%，高于参考利率约486.08BP，0.7377年期23武清经开SCP004发行利率为7.3%，高于参考利率约473.73BP。4.二级市场：成交量较前期上升，收益率整体下行银行间和交易所信用债合计成交73,868.5亿，总成交量相比前期上升。分类别看，银行间短融、中票和企业债分别成交2,055.81元、2,681.54亿元、239.29亿元，交易所公司债和企业债分别成交3351.48亿元和191.98亿元。4.1.银行间市场利率品现券整体收益率整体下行；信用债收益率整体下行，部分上行；金融债收益率整体下行。各类信用利差部分扩大，部分缩小；各类信用等级利差部分扩大，部分缩小；各类信用期限利差部分扩大，部分缩小。利率品现券整体收益率整体下行。具体来看，国债收益率曲线1年期下行11BP至1.86%水平，3年期下行4BP至2.22%水平，5年期下行2BP至2.43%水平，7年期下行3BP至2.63%水平，10年期下行2BP至2.67%水平。国开债收益率曲线1年期下行4BP至2.06%水平，3年期下行5BP至2.41%水平，5年期下行3BP至2.56%水平，7年期下行5BP至2.77%水平，10年期下行3BP至2.81%水平。信用债收益率整体下行，部分上行。具体来看，中短期票据收益率曲线1年期各等级收益率下行3-2BP，3年期各等级收益率下行8-5BP，5年期各等级收益率变动-3-2BP；企业债收益率曲线1年期各等级收益率下行5-4BP，3年期各等级收益率下行7-4BP，5年期各等级收益率变动-4-2BP；城投债收益率曲线1年期各等级收益率下行10-2BP，3年期各等级收益率变动-7-0BP，5年期各等级收益率变动-7-1BP。金融债收益率整体下行。具体来看，商业银行普通债收益率曲线1年期各等级收益率下行4-1BP，3年期各等级收益率下行5-3BP，5年期各等级收益率下行4-2BP；商业银行二级资本债收益率曲线1年期各等级收益率下行8-6BP，3年期各等级收益率下行10-4BP，5年期各等级收益率下行8-4BP；商业银行永续债收益率曲线1年期各等级收益率下行5-2BP，3年期各等级收益率下行13-7BP，5年期各等级收益率下行10-5BP；证券公司债收益率曲线1年期各等级收益率下行12-6BP，3年期各等级收益率下行8-0BP，5年期各等级收益率下行6-1BP。信用利差部分扩大，部分缩小。具体来看，中短期票据收益率曲线1年期各等级信用利差扩大1-2BP，3年期各等级信用利差变动-3-0BP，5年期各等级信用利差扩大0-5BP；企业债收益率曲线1年期各等级信用利差变动-1-0BP，3年期各等级信用利差变动-1-2BP，5年期各等级信用利差变动-1-5BP。城投债收益率曲线1年期各等级信用利差变动-5-3BP，3年期各等级信用利差变动-1-6BP，5年期各等级信用利差变动-4-4BP。金融债信用利差部分扩大，部分缩小。商业银行普通债收益率曲线1年期各等级信用利差扩大0-3BP，3年期各等级信用利差扩大1-3BP，5年期各等级信用利差变动-1-1BP；商业银行二级资本债收益率曲线1年期各等级信用利差缩小3-2BP，3年期各等级信用利差变动-4-1BP，5年期各等级信用利差缩小5-1BP；商业银行永续债收益率曲线1年期各等级信用利差变动0-3BP，3年期各等级信用利差缩小8-2BP，5年期各等级信用利差缩小7-2BP；证券公司债收益率曲线1年期各等级信用利差缩小8-2BP，3年期各等级信用利差变动-3-5BP，5年期各等级信用利差变动-3-2BP。各类信用等级利差部分扩大，部分缩小。具体来看，中短期票据收益率曲线1年期AA+、AA和AA-较AAA等级利差缩小1-0BP，3年期等级利差扩大2-3BP，5年期等级利差扩大3-5BP；企业债收益率曲线1年期AA+、AA和AA-较AAA等级利差缩小1BP，3年期等级利差扩大1-3BP，5年期等级利差扩大4-6BP；城投债收益率曲线1年期AA+、AA和AA-较AAA等级利差变动-5-3BP，3年期等级利差扩大2-7BP，5年期等级利差变动-6-2BP。各类金融债等级利差部分扩大，部分缩小。商业银行普通债收益率曲线1年期AA+、AA和AA-较AAA等级利差变动-2-2BP，3年期AA+、AA和AA-较AAA等级利差变动-2-1BP，5年期AA+、AA和AA-较AAA等级利差变动-2-1BP；商业银行二级资本债收益率曲线1年期AA+较AAA-、AA较AA+等级利差扩大0-1BP，3年期AA+较AAA-、AA较AA+等级利差扩大3-3BP，5年期AA+较AAA-、AA较AA+等级利差扩大1-3BP；商业银行永续债收益率曲线1年期AA+较AAA-、AA较AA+等级利差扩大0-3BP，3年期AA+较AAA-、AA较AA+等级利差扩大3-3BP，5年期AA+较AAA-、AA较AA+等级利差变动-5-4BP；证券公司债收益率曲线1年期AA+、AA和AA-较AAA等级利差变动-3-2BP，3年期AA+、AA和AA-较AAA等级利差变动-1-7BP，5年期AA+、AA和AA-较AAA等级利差变动-2-5BP。期限利差部分扩大，部分缩小。具体来看，中短期票据收益率曲线AAA等级3Y/1Y和5Y/3Y的期限利差变动-6-5BP，AA+等级的期限利差变动-3-7BP，AA等级的期限利差变动-3-6BP，AA-等级的期限利差变动-2-5BP；企业债收益率曲线AAA等级3Y/1Y和5Y/3Y的期限利差变动-3-3BP，AA+等级的期限利差扩大1-6BP，AA等级的期限利差变动-1-6BP，AA-等级的期限利差扩大0-5BP；城投债收益率曲线AAA等级3Y/1Y和5Y/3Y的期限利差变动-2-6BP，AA+等级的期限利差变动0-6BP，AA等级的期限利差变动-6-1BP，AA(2)等级的期限利差变动-7-2BP，AA-等级的期限利差变动-7-10BP。金融债期限利差步伐扩大，步伐缩小。具体来看，商业银行普通债收益率曲线AAA等级3Y/1Y和5Y/3Y的期限利差变动0-1BP，AAA-等级的期限利差变动0-1BP，AA+等级的期限利差变动-1-1BP，AA等级的期限利差变动-1-1BP；商业银行二级资本债收益率曲线AAA-等级3Y/1Y和5Y/3Y的期限利差变动-2-2BP，AA+等级的期限利差变动-1-0BP，AA等级的期限利差扩大0-2BP；商业银行永续债收益率曲线AAA-等级3Y/1Y和5Y/3Y的期限利差变动-8-5BP，AA+等级的期限利差变动-5-6BP，AA等级的期限利差缩小5-2BP；证券公司债收益率曲线AAA等级3Y/1Y和5Y/3Y的期限利差变动-2-6BP，AAA-等级的期限利差扩大3-3BP，AA+等级的期限利差扩大2-5BP，AA等级的期限利差变动0-10BP。4.2.交易所市场交易所公司债市场和企业债市场交易活跃度上升。公司债成交活跃债券净价上涨数大于下跌数，企业债成交活跃债券净价上涨数大于下跌数；总的来看公司债净价上410只，净价下跌226只；企业债净价上涨211只，净价下跌175只。5.附录